ОФЗ 26224

На фоне замедления инфляции до 5% в 2025 г. доходности и ключевая ставка снизятся до 13% (по длинным ОФЗ свыше 10 лет) и 15,5% соответственно вне зависимости от траектории ключевой ставки. Это произойдет из-за трех уже действующих факторов: замедление кредитования, охлаждение экономики и сокращение бюджетного дефицита (стимула). Снижение доходностей на 3% может принести 28% за год по индексу ОФЗ.

Главное

• В III квартале 2024 г. индекс ОФЗ снизился на 2% из-за жесткой позиции ЦБ и стабильной инфляции.

• Ждем замедления корпоративного кредита в IV квартале 2024 г. из-за возврата оборотных займов.

• ВВП тормозит: рост производства (PMI) в сентябре ушел в минус, начались увольнения.

• Дефицит бюджета в 2025 г. составил 0,5% от ВВП — минимум стимула для экономики за 3 года.

• Чистый приток на рынок ОФЗ в 2025 г. — 0,2 трлн руб., в 2024 г. — -1,1 трлн руб.

• Из защитных идей лучше смотрится 1-й эшелон с переменным купоном.

• Привлекателен 2-й эшелон (рейтинг А) с доходностью к погашению (YTM) 22–26% — доход до 30% за год.

Внутренний информационный фон, как представляется, продолжил, оказывать негативное влияние на спрос на российском долговом сегменте. Возможное изменение ИПЦ РФ во II – IV кварталах 2024 г. после пересмотра по итогам июльского заседания ЦБ составляет 12% -17% против 11% — 16% г./г. Оценка справедливого уровня доходности индикативных ОФЗ серий 26222, 26226, 26224, 26225 и 26240 по итогам 2024 г. повышена и составляет 16% — 19% против 14% — 17% в рамках предыдущей оценки.

Тем не менее, в том числе, с учетом обозначенного на пресс-конференции руководством Банка России целевого уровня текущего цикла повышения ключевой ставки ожидаем замедления ИПЦ РФ до 9% -14% и 7%-12% в I и II пг 2025 гг. соответственно. Оценка справедливого уровня доходности индикативных ОФЗ серий 26222, 26226, 26224, 26225 и 26240 на середину 2025 г. составляет 14% — 17%.

На этом фоне, возможной представляется краткосрочная фиксация прибыли «медведями» российского долгового сегмента с возобновлением роста ставок рынка в начале августа.

Наша торговая рекомендация от 16 января по покупке на аукционе ОФЗ 26224 оправдалась, и мы начинаем продавать эти облигации, фиксируя около 29 – 30% годовых в рублях на этой сделке.

Рекомендуем сокращать прибыльные позиции в длинных ОФЗ, также рекомендуем сокращать прибыльные маржинальные позиции (плечи) в суверенных евробондах, хотя здесь рост еще возможен на сужении спреда и на падении доходностей US Treasuries.

Пресс-релиз ФРС обрадовал инвесторов, позиция регулятора оказалась крайне мягкой – кроме ожидаемого сохранения ставки ФРС убрал из пресс-релиза фразу о вероятном повышении ставок в будущем и более того добавил теперь уже официально фразу о «терпении» в будущих решениях по ставке, также подтвердил возможность корректировки программы сокращения баланса.

Успешное размещение в эту среду среднесрочного выпуска ОФЗ-ПД серии 26223 в объеме 10 млрд руб подтверждает наши ожидания на продолжение роста в рублевых облигациях. Выпуск был размещен без премии ко вторичному рынку, спрос на размещении превысил объем предложения более чем в 3,1 раза! Активные покупки в длинных ОФЗ прервались после падения нефти и публикации протокола заседания FOMC, который оказался достаточно жестким. «Участники заседания в целом сошлись во мнении, что дальнейшее постепенное повышение ставки с высокой вероятностью будет согласовываться с устойчивым экономическим подъемом, сильным рынком труда и инфляцией около целевого уровня в 2% в среднесрочной перспективе», — говорится в протоколе.

Таким образом внешний фон не способствует росту в длинных рублевых облигациях, вместе с тем отложенный спрос со стороны локальных участников рынка и нежелание Минфина РФ давать значительную премию на аукционах ОФЗ с нашей точки зрения будут способствовать снижению доходностей в длинных рублевых облигациях.

Основные события этой недели с точки зрения влияния на локальный рублевый долг – преодоление 10-летними UST отметки 3% годовых и неудачные аукционы Минфина РФ по размещению ОФЗ.  Доходности 10-летних UST продолжают рост, достигнув отметки в 3,12% годовых, наряду с этим продолжается укрепление доллара к основным валютам. Повышению долларовых доходностей способствует сильная макростатистика по США. Рост доходности базовых активов способствует оттоку капитала с развивающихся рынков и это негативно отражается на курсе рубля и рублевых облигациях.

В этих условиях отходят на второй план по-прежнему низкая инфляция, которая сохраняется на уровне 0,1% за неделю, а в годовом выражении 2,4% и растущий профицит ликвидности в банковской системе, который достиг рекордного значения в 4,5 трлн рублей. Аукционы Минфина по размещению ОФЗ в эту среду полностью разочаровали, удалось реализовать в полном объеме лишь краткосрочные бумаги — ОФЗ 25083 (15 млрд руб.) с доходностью 7,01% по цене отсечения, а 11-летние ОФЗ 26224 были размещены лишь на 6,5 млрд руб. (из предложенных 15 млрд руб.) из-за низкого спроса (доходность 7,43% по отсечке).